股票证券杠杆
一份最新的交易动态披露，再度将迈克尔 · 伯里（Michael Burry）推至舆论中心。
这位因精准做空次贷、被电影《大空头》记录的基金经理，6 月 30 日通过其 Substack 通讯" Cassandra Unchained "披露了一份做空名单，涵盖英伟达（入场价 198.09 美元）、特斯拉、应用材料、工程机械巨头卡特彼勒及费城半导体 ETF（SOXX）。7 月 1 日，他新开仓做空美光科技（入场价 1051.87 美元）。7 月 25 日，伯里再度发文，进一步扩大对英伟达、美光和 SOXX 的空头仓位。
他给出的理由并非新论，AI 基础设施建设存在"表外循环融资"和"折旧年限虚报"两大问题，英伟达客户端的财务处理方式，可能让整个产业链的账面利润显得比实际更健康。
消息一出，社交媒体上的反应几乎是条件反射式的，又是一套看空说辞。
英伟达股价在披露后的走势经历了较大波动。6 月 30 日伯里首次披露当天，英伟达收于约 200 美元，与其 198.09 美元的入场价基本持平。7 月初，受 Meta 宣布出租闲置 AI 算力等因素影响，费城半导体指数单日跌超 6%，英伟达一度回落至 194 美元附近，但很快反弹，7 月中旬重回 210 美元上方。
7 月 25 日伯里第二次加码后，英伟达在 7 月 27 日单日跌近 5% 至 196.51 美元。不过这轮下跌的直接驱动因素来自当天的一篇报道，该报道称英伟达正讨论向 OpenAI 提供约 2500 亿美元融资担保。伯里随即在社交媒体上评论，称这相当于"英伟达担保客户购买自家芯片"，呼应了他提出的"表外循环融资"论点，加剧了市场担忧。
此后英伟达在 190 至 200 美元区间震荡，7 月 29 日触及 190 美元低点后快速回升，7 月 31 日收于 200.75 美元。以此计算，伯里 6 月 30 日 198.09 美元的入场价基本持平，略有浮亏；7 月 25 日 210.28 美元的加仓部分则浮亏约 4.5%。
这几乎是伯里的固定剧本。过去几年，他频繁唱空市场，命中率却屡遭质疑。由此引出一个更值得追问的问题：当一个"专业悲观者"再次开口，其判断究竟有多少可信度？更进一步说，在整个华尔街，真正在做空这些公司的，到底是少数人的孤注一掷，还是一场心照不宣的集体撤退？
传奇的另一面：封神之后
伯里的封神之战发生在 2008 年。他在次贷危机爆发前逐份翻查了成千上万份抵押贷款合同，发现大量被评级机构打上 AAA 标签的证券，其实建立在根本无力还款的借款人之上。这次做空让他一战成名，也让"大空头"这个称号沿用至今。
但鲜少被提及的是，这场胜利之后，他的战绩并不理想。
2020 年底，他开始建仓做空特斯拉，随后几个月股价不跌反涨，2021 年一季度末披露的仓位规模一度被市场解读为数亿美元级别的重注（尽管这更多是期权名义价值，实际投入的权利金远小于此）。这笔空头在 2021 年三季度已从持仓中消失，多份报道认为他大概率以亏损收场。
GameStop 这只股票上，他先是在暴涨前几周清仓，错过了最猛烈的一段逼空行情；几年后重新买入，又因不认可公司收购 eBay 背后的债务风险和估值逻辑，主动清仓。
英伟达和 Palantir 这条线上，他交过两次不同性质的答卷。2023 年初，他发过一条只有"卖出"两个字的推文，这是一次泛泛的市场警告，随后市场展开了一轮强劲反弹，3 月底伯里本人也承认判断失误。真正将矛头对准这两只具体股票，要到 2025 年 11 月，他披露约 80% 的仓位押注在英伟达和 Palantir 的看跌期权上，随即遭到 Palantir 超预期财报的冲击，股价短暂下跌后迅速收复并创出新高。
到了 2026 年上半年，这两笔空头的命运又分道扬镳，英伟达股价持续冲高，市值一度突破 5 万亿美元，他的空头仍在浮亏；Palantir 则因他公开质疑其 AI 业务正被对手蚕食，单周下跌超一成。
当然，他的成绩单里也不全是失手。他在 2019 年就警告过被动投资资金无差别涌入大盘股会扭曲定价；据他本人事后向媒体透露，2020 年疫情崩盘前他做空并兑现了收益；他自己也曾提到，2021 年年中判断 meme 股狂热即将退潮。
看衰的人不少，但真敢下注的没几个
将命中与失手并列来看，会发现一条清晰的分界线，他真正押对的几次，无一例外都是"结构性问题"叠加了"明确催化剂"，次贷违约到期潮、疫情黑天鹅莫不如此。而那些缺乏具体导火索、仅凭"估值过高"支撑的判断，几乎每次都失于时机。
这背后是他一以贯之的分析框架，不看容易被粉饰的市盈率和净资产收益率，只信自由现金流；不信评级机构和分析师报告，习惯像查病历一样翻查最原始的财务凭证。
这套方法论擅长回答"资产是否被高估、是否存在隐患"，却无法回答"风险何时引爆"，这恰恰是理解他此次做空的关键前提。
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先看一组容易被忽略的数据：英伟达当前的做空比例约占流通股的 1.3% 至 1.4%，处于相当低的水位（不过换算成名义金额，英伟达同时也是美股做空规模最大的个股之一，绝对值并不小）；截至今年 2 月的一份统计显示，做空英伟达的机构整体已亏损超过 50 亿美元，是当时全市场空头亏损最惨的一只股票。不过值得注意的是，做空规模在今年初一度萎缩后，目前已重新回升。
真正敢公开、大规模下注做空的，只是极少数。伯里声量最大，但绝非唯一一个，也远算不上主流。
他这次提出的三条论点，说服力并不均匀。
第一条，也是相对最扎实的一条：折旧年限。
这里涉及一个基本的会计逻辑，公司购置长期使用的设备，不能将全部支出一次性计入当期费用，而是要按设备的"使用年限"分摊到未来多个会计年度，每年只扣减一部分，由此账面利润会更为好看。
伯里质疑的是，AI 芯片这类硬件迭代极快，实际可用年限可能只有 2 至 3 年，但微软、谷歌、Meta 等采购芯片的云厂商，却将折旧年限拉长至 6 年。年限拉得越长，每年分摊的成本越少，账面利润也就被人为垫高。
英伟达和部分分析师已正面回应，但需指出，回应的对象是下游客户的折旧政策，而非英伟达自身。这场争论最终要靠未来几年的财报（是否出现大额减值）来验证。
第二条：表外循环融资。
这一论点指向的是，英伟达当前旺盛的芯片订单，其中可能并非全部来自终端用户的真实需求，或存在一种"自我创造需求"的资金循环。
市场上流传的一个具体版本是，英伟达为某家 AI 公司的算力扩张提供资金担保，这家公司以此担保资金租用云服务、采购英伟达芯片，英伟达则据此确认一笔"真实"的营收和订单。资金经周转后最终回流至英伟达自身，而中间许多资金往来无需在财务报表中完整披露，故称"表外"。
伯里的担忧在于，若将这类"资助客户购买自身产品"的循环剔除，英伟达真实的终端需求可能没有账面数字那么亮眼。英伟达对此反驳称，其对外战略投资规模很小，仅占营收极小比例，指控缺乏依据。这一论点比第一条更依赖尚未完全披露的信息，可验证性也更弱。
第三条：股票回购摊薄，说服力最弱。
伯里指控英伟达近几年的股票回购夸大了每股盈利表现，但英伟达随后指出，伯里的计算将员工股权激励的税款也计入其中，存在明显的口径错误。伯里本人未提供更详细的数据予以反驳，这条目前在三条中最缺乏说服力。
值得注意的是，与伯里持相反立场的，恰是另一位出自《大空头》的原型人物，史蒂夫 · 艾斯曼（Steve Eisman）。艾斯曼表示暂时不打算做空英伟达，理由包括：营收仍大幅增长、回购和分红持续加码、几大云厂商的资本开支承诺仍在扩张，这些数字目前经得起检验。但他同时坦言对这轮上涨的可持续性感到紧张，已主动减仓，7 月底还警告称，任何一家巨头削减 AI 资本支出，美股将面临直线下跌的风险。
两位同样经历过 2008 年、同样以逆向思维著称的老将，这次在 AI 这道题上给出了截然相反的答案。
而传奇空头吉姆 · 查诺斯（Jim Chanos）的立场更为微妙。他认同伯里对"会计错配"的大方向判断，芯片设备商立刻确认收入，采购芯片的云厂商却将巨额支出分四到七年逐期摊销，这与 2001 年互联网泡沫前夕的情形高度相似。当年思科的财报持续向好，电信运营商却靠拉长摊销周期来掩盖产能过剩，WorldCom 更是直接财务造假，直至丑闻暴露才集中引爆，酿成美国历史上最大规模的破产案之一。
但落到具体操作上，查诺斯选了一条完全不同的路。据他公开表态，他对存储芯片领域的周期博弈持谨慎态度，基本不碰美光；他也不直接做空英伟达，反而认为它比同行更具估值吸引力。他真正下注做空的，是那些同时押注 AI 基建和商业地产、身处低资本化率环境的私募股权公司，针对的是这场 AI 热潮中金融杠杆的外围，而非芯片股本身。
将三方立场并列，可以看出" AI 是否存在泡沫"这一大判断，在资深空头之间有相当共识；但"具体做空谁、如何下注"，分歧显著，几乎各自为战。
比"他这次说得对不对"更重要的
方向和操作，从来是两回事。
一个值得注意的悖论是，存储芯片这类周期性极强的行业，理论上应是最容易判断"终将回调"的领域，但现实中职业空头屡屡在此遭遇挫折。
原因不难理解。三星、SK 海力士、美光等寡头随时可以联手减产，人为支撑价格节奏；市场的非理性狂热可以比空头的资金耐力维持更久；而会计制度本身，还能将真实问题延迟数年才集中暴露。这些变量，没有一个是可以仅凭"研究足够扎实"就能准确预判的。
这条规律贯穿了伯里、艾斯曼、查诺斯三人身上共通的东西，判断出方向，靠的是扎实的研究方法，对现金流的敏感，对会计处理的警惕，还有对结构性风险的嗅觉，这些能力可以被学习和复制；但判断出具体何时下跌、跌幅多深，本质上要看非理性情绪、产业博弈和随机催化剂能否同时具备，这已超出分析能力的范畴，更接近一场概率游戏。
对普通投资者而言，真正值得借鉴的是他们提出问题的方式，哪些财报数字容易被粉饰，哪些结构性风险容易被忽视，当所有人都在说"这次不一样"的时候，该去查证什么。至于复制某个空头的具体仓位，或押注其判断能否兑现，并非关键。
这或许才是这轮做空风波中股票证券杠杆，真正值得保留的东西。
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